来源：金融界网站
作者：刘郁 田乐蒙
摘 要
近期，权益市场行情显著升温，带动转债正股整体出现上行，高平价标的占比大幅提升。2020年7月3日，存量转债平价均值已经达到了109.87元，平价100元以上的存量转债占比，由一个月前的39％上升至52％。
虽然权益市场的行情显著带动了转债市场平价水平整体提升，但转债价格前期的上涨幅度明显不及正股，意味着前期权益市场涨幅，很大程度上都体现为了转债市场的估值压缩。然而，进入7月后，我们观测到了转债估值首现幅度较大的反弹，这或许意味着前期因估值主动压缩而持续受到压制的转债市场情绪，已经在正股行情的带动之下迎来了回温。
结合模型修正后的历史转债市场估值信息：首先，转债市场出现估值主动压缩后的明显反弹，指向市场情绪整体好转；第二，低平价转债的估值回到历史中位数水平附近，配置价值相对占优；第三，高平价品种估值仍高，而存量标的占比又相对较多，建议结合权益市场行情和个券估值情况综合考虑，精选估值相对较低、正股支撑逻辑较为明确或尚未进入转股期的品种。
而从债底保护和纯债价值的变化来看，虽然当前转债估值的主动变化，显示低平价品种具有较高的配置价值，但近期转债市场的整体债底保护力度和债性价值边际下降。同时考虑到转债市场低平价标的数目有所缩减，低价配置在当前的市场环境中并非大面积存在，我们需要从绝对价格较低的品种、发行时间稍长的品种（所剩票面利率较高，债底占优），以及纯债价值整体较高的大金融板块标的中挖掘配置机会。
综合前文所述的股性和债性信息，在当前权益市场渐入佳境的环境下，我们建议从如下三个方向挖掘局部参与机会：
第一，在平价较高的品种中搜寻正股支撑逻辑明确、转债估值温和，以及尚未进入转股期，绝对价格受限制较小的品种（例如盛屯转债、长集转债、博威转债等）。
第二，在平价较低的配置型品种中搜寻绝对价格低、债底占优，或是正股行业弹性较大的品种（大金融转债、华钰转债等）；
第三，关注近期密集发行的新券（发行未上市的歌尔转债、以及后续待发行的安井食品、恒逸石化等新券）
风险提示。全球疫情出现超预期发展；中美贸易摩擦进一步升级。
1
估值压缩趋势首现反弹，转债市场情绪回升
近期，权益市场行情显著升温，带动转债正股整体出现上行，高平价标的占比大幅提升。本轮权益市场反弹始于5月下旬，截至2020年7月3日，万得全A指数的年内累计收益率，已由5月25日-4.51％的局部低点大幅回升至10.0％，幅度接近15个百分点。转债方面，在权益市场行情的带动下，2020年7月3日，存量转债平价均值已经达到了109.87元，创下今年3月春节后行情以来的最高水平。
从各平价价位的标的分布结构来看，经过近期的正股行情后，截至7月3日，平价在100元以上的存量转债占比，已经由一个月前的39％上升至52％，数目占比超过存量品种的一半。而相应的，市场中低平价存量转债占比明显出现下降，平价在80元以下的转债占比，由6月初的近1/4下降至16％，偏债配置型品种的选择空间有所下降。
然而，虽然权益市场的行情显著带动了转债市场平价水平整体提升，但转债价格前期的上涨幅度明显不及正股，直到进入7月后，转债市场价格才在正股的带动下出现了较为明显的上行。在5月25日至6月30日期间，万得全A指数累计上行10.24％，而其间中证转债指数涨幅仅为2.1％。进入7月后，中证转债指数的价格才出现了与正股行情相匹配的涨幅。5-6月转债和正股的表现分化，意味着前期权益市场涨幅，很大程度上都体现为了转债市场的估值压缩。从分平价区段的转债市场估值水平来看，各平价价位的平均转股溢价率自5月以来一直呈下行趋势，但这样的趋势容易受到市场中炒作品种的干扰（尤其是高平价价位），因此，我们进一步观察剔除了疑似炒作品种后的分平价估值变动情况[1]。在剔除了炒作品种的扰动后，各价位转债的估值变动趋势更为清晰，并且，我们在近期还观测到了市场估值的主动反弹。进入7月前，市场估值持续压缩，其中平价在80元以下的低价品种平均转股溢价率下行幅度最为明显。然而，进入7月的三个交易日当中，所有价位转债估值则均出现了明显反弹，反弹幅度也是5月市场进入估值压缩区间之后最为明显的。转债估值的反转，或许意味着前期因估值主动压缩而持续受到压制的转债市场情绪，已经在正股行情的带动之下迎来了回温。
2
模型修正后的估值结果，同样指向情绪转暖
进一步深究各价位估值水平，在我们此前发布的报告《如何理解当前转债估值在历史中所处的位置》中，我们利用对数线性回归和多项式回归的方法，对历史中各交易日转债市场估值与平价之间的关系进行了拟合，得到了模型修正之后的各价位转债平均估值水平。这个指标的意义在于，我们可以利用其构建一套历史可比的转债估值指标，更准确地计算各价位转债修正估值在历史中所处的位置。对比两个估值修正模型的相对优势，对于平价在110元及以上的价位，我们主要参考对数线性回归的估计结果；而对于平价在100元及以下的价格区间，我们则主要参考多项式回归的估计结果。
在此前一轮的市场估值整体压缩中，各价位估值的低位出现在7月1日，根据多项式回归模型的计算结果，平价在100元及以下的转债估值历史分位数已经回落到2010年以来的中位数水平附近。相较之下，在5月初本轮估值压缩开始前，这一分位数尚处在约70％的高点。而在平价在110元及以上的高平价区间，对数线性回归模型计算的结果仍在近70％的位置，相较于5月初的水平回落有限，指向本轮估值压缩中低平价品种的贡献较大，回落后的估值水平已经相对温和。
而在7月前三个交易日权益市场大幅上行后，7月3日，多项式回归计算的平价100元及以下品种估值分位数出现小幅回升，但仍显著低于5月初估值压缩开始前的水平。而高平价区间2010年以来的修正估值分位数则仍在70％左右（对数线性回归法）。
总体来看，在前期的市场估值主动压缩后，转债市场低平价区段的估值水平回落最为明显，而高平价区段的估值回落幅度相对较小。值得注意的是，与图4中直接分区段平均计算的估值变动趋势类似，根据模型修正的结果，进入7月后转债估值的反弹，同样是前期市场估值整体压缩趋势后最为明显的一次估值主动上行。并且高平价区间的估值水平回升时间相对更早，这可能是由于这些价格区间内，部分正股上行幅度较大的转债已经率先引起了市场关注，上述趋势同样指向转债市场情绪较前期的持续低迷状态出现了回暖。总结估值变动中透露出的信息：首先，转债市场出现估值主动压缩后明显反弹，指向市场情绪整体好转；第二，低平价转债的估值回到历史中位数水平附近，配置价值相对占优；第三，高平价品种估值仍高，而存量标的占比又相对较多，建议结合权益市场行情和个券估值情况综合考虑，精选估值相对较低、正股支撑逻辑较为明确或尚未进入转股期的品种。
3
债底保护&；债性价值存在不确定性
在债底保护方面，受前期利率中枢持续上行的影响，当前转债市场债底保护强度较前期有所下降。截至2020年7月3日，存量转债的平均纯债价值为91.1元，较前期超过93元的高点出现了明显的回落。而在债性价值方面，截至2020年7月3日，转债市场平均YTM仍处在-1.42％的较低位置，市场整体债性价值仍然不高。
？
往后看，当前长端利率仍处在震荡阶段，短期内市场债底保护力度和债性价值水平还需要关注MLF利率、7天逆回购利率等对长短端利率锚定作用较强的关键利率变化情况，存在一定不确定性。综合各方面来看，虽然当前转债估值的主动变化显示低平价品种具有较高的配置价值，但近期转债市场的整体债底保护力度和债性价值边际下降。同时考虑到转债市场低平价标的数目有所缩减，低价配置在当前的市场环境中并非大面积存在，我们需要从绝对价格较低的品种、正股高弹性品种、发行时间稍长的品种（所剩票面利率较高，债底占优），以及纯债价值整体较高的大金融板块标的中挖掘配置机会。
4
正股行情渐入佳境，关注转债市场情绪回暖区间
正股后续趋势方面，参考广发策略观点[2]，当前“盈利弱修复+流动性维持宽松”的环境对正股行情较为友好，牛市并非刚启动，而是仍处在“金融供给侧慢牛”过程中，正股行情渐入佳境。
综合各方面因素考虑，目前转债市场在经历了此前一轮持续的估值压缩之后，市场整体性价比有边际回升，虽然远未回到2018年末可以大举配置的状态，但在近期估值主动反弹的情绪信号下，局部机会已经可以择优关注，具体思路包括：
第一，在平价较高的品种中搜寻正股支撑逻辑明确、转债估值温和，以及尚未进入转股期，绝对价格受限制较小的品种（例如长集转债、盛屯转债、博威转债等）。第二，在平价较低的配置型品种中搜寻绝对价格低、债底占优，或是正股行业弹性较大的品种（大金融转债、华钰转债等）；第三，关注近期密集发行的新券（发行未上市的歌尔转债、以及后续待发行的安井食品、恒逸石化等新券）存量个券中，我们依照上述思路对部分值得重点关注的转债个券进行了梳理：？
注：
[1]我们首先统计自3月1日以来存量债换手率（成交额/债券余额）出现大于600％的天数，然后选取条件天数大于3天的转债，并同时囊括了宏辉、同德和正元转债等自上市以来换手率就处在较高位置的新券。
[2]详情可参考广发证券策略研究团队7月5日发布的证券研究报告《14年底会重现吗？》